正中优配把握宏观博弈下的投资机遇——2025全球宏观交易指南【纽约Talk 01】

“纽约Talk·第二季华尔街前线洞察”

本栏目嘉宾老师介绍：

尊敬的华尔街见闻和纽约Talk的用户们，你们好，很高兴和大家见面了。

今天是5月5号，本期课程是纽约Talk第二季的第一讲，我想利用这一讲的机会回顾过去几个月我们在宏观博弈框架下做出的几个重要判断。一方面是对过去的总结，另一方面也为未来的分析起到承上启下的作用。

本期课程主要分为两部分：一部分是理论框架，即我们是如何提出宏观博弈理论的，同时回顾美国的“America First”理论以及关税思考方法；另一部分是具体交易，我们利用宏观博弈框架进行了两次比较重要的交易，一次是11月至12月初到1月中旬的预期差交易，另一次是从2月中旬到现在的宏观交易。最后我们会做一个总结，这次交易涵盖了宏观经济、货币政策、金融学以及基本面技术分析等多维度的综合视角。

“宏观博弈”的理念理论上是从特朗普当选后就开始了。我们正式提出“宏观博弈框架”是在第27讲，也就是在Elon Musk刚刚成立政府效率部的时候。当时我们提到：未来很多概念对美国是利好的，但实施过程非常复杂，可能会具有高度的路径依赖，需要其他政策配合才能避免不利结果。比如2022年就曾出现过类似的情况，需要一些别的政策来防止这种不好的结果出现，我们还判断财政部长这一职位对未来美国改革至关重要。

另外，我们提到整个框架将远超传统货币体系和财政政策的分析范畴，因为它还包括国际贸易、地缘政治等更多角度。在第28讲时，我们正式提出了“宏观博弈”这一概念，当时Scott Bessent刚刚被提名为财政部长，他提出了著名的“3-3-3政策”，大家可以回顾第28讲的内容。

当时我们提到，与特朗普1.0相比，特朗普2.0的初始条件要差很多，它同时面临着很多复杂且内在矛盾的目标，实施过程高度路径依赖。因此，未来可能会出现很多极端的政策。宏观博弈将成为未来政策制定和市场分析的重要工具，它包括全球范围内的博弈论理论和竞争理论。我们也判断，Scott Bessent相比过去的各位财长和其他候选人，无疑是最佳人选。

下图中左边那本书是《America First Approach to U.S. National Security》。我看了这本书后得到很多启发，所以把它的封面列在这里和大家进行分享，这本书我们在第31讲中有提到。

另外，我们曾多次提及“America First”理论和《第四次转折》。第28讲时，我们首次提到这本书。在第31讲时，我们还提到了这本书的几位作者，而America First Policy Institute的很多人被提名为内阁成员。

我们还提到了未来的几个国际热点，包括中东、俄乌，还有东亚，大家可以回顾相关报告。我们的基本判断是：该团队执政理念高度一致，纪律性很强，很多政策会快速推出。我们判断2025年将迎来投资环境的范式转移，需要以宏观博弈的框架来应对。

另外，我们提到《第四次转折》这本书，它可以作为一个参考，它提供了一个思考大局的框架，但细节需要结合“America First”理论来分析。

2月中的第39讲，我们提到Steve Miran的《全球贸易体系重构指南》，我们详细分析了这本书的内容，它对美元体系的优缺点做了详尽的分析。当时在美国，其实并没有很多人讨论Miran，所以客观来说，纽约Talk的用户可能是全球最早知道Miran报告的人之一。

当时，美国股市波动率处于14%左右，一直持续到20号左右。我们也提到了黄金的重要性。黄金的交易机会在那时也被我们多次提及，但最重要的点是关税，我们多次强调关税不仅是谈判手段，也是重要目标。这个报告本身也有缺点，它没有把美国金融体系的重要优势充分表达出来，只是作为一个现象来分析，大家可以参考我们报告的具体内容。

因此，我们判断在这一框架下，几乎不可避免地会对美国金融市场和美元体系带来冲击。我们当时判断，无论是美国国内投资者还是国际投资者，都可能会一致做出卖出美元和卖出美元风险资产的决定。我们这份报告是在2月底撰写的。当时大家看到2月中旬的报告时，也大致清楚了我们的判断方向。我们预计未来会出现一次剧烈的下跌——这是我们的基本判断。

在宏观博弈、关税以及“America First”理论的框架下，我们来看一下美股的表现。

从2024年11月1日开始到2025年5月2日为止，美股经历了两个阶段。第一个阶段是12月中旬，美股在12月6日左右开始大涨正中优配，一直持续到1月10日左右，随后在1月13日左右出现了一轮下跌。接着从1月十几号到2月19日又有一轮大涨，之后又开始下跌，中间在3月中旬有一个小反弹。

大家可以看这张图，我将这些重要的高点和低点进行了平滑处理。我们撰写的报告几乎都在这些高低点的前后一两天内，大部分报告要么是提前做出判断，要么是在事后补充一些内容。

其中有几个关键节点，比如3月13日的反弹、3月25日的下跌，以及4月8日的反弹，我们都在事前提到了这些事件可能会发生。当然，随后我们还会进一步强化这些判断，解释为什么趋势会持续加强，或者出现转折。

从第一次的起始点12月6日到1月10日这轮下跌来看，跌幅是4.32%。事后来看，这个跌幅其实并不大，但在当时美股快速上涨的背景下，已经显得是一次不小的下跌了——这里我指的是标普500指数，其实罗素2000指数跌得更多。从1月10日到2月19日的反弹，涨幅是5.44%。但第二轮下跌就比较大了，从2月19日到4月8日，跌幅接近19%。然后从4月8日到5月2日的反弹，涨幅是14%。

但如果把这一过程分成两次来看的话，中间3月中旬其实有一个反弹，从3月13日到3月25日之间，涨幅是4.6%。当然，如果从这个点再往下跌的话，就是从3月25日开始到4月8日之间，跌幅大约是14%。随后从4月8日到5月2日的反弹，其实已经将4月2日之后的下跌全部收回，形成了一个完整的波动过程。

我们先来看一下12月初到2月中旬这轮涨跌是如何判断的，我认为这个判断可以归结为预期差交易，在12月初的时候有几个关键线索：

首先是估值比较高。当然，估值本身并不是一个理想的交易依据，因为估值可以持续处于高位或低位，甚至可以持续多年。但我觉得有几点很重要。特朗普当选后，市场的主要交易思路是预期去监管、加密货币利好政策、减税等，这些都被视为利好因素。然而，大家没有充分考虑到其中高度路径依赖的复杂现象。

另外，市场已经出现了一些流动性逐渐变差的信号，国际美元也表现出一些负面信号，我们在第30讲和第33讲中都提到过这些内容。

同时，美联储在12月中旬的降息是当时唯一比较确定的，因为当时还在美联储12月中旬会议之前，之后的降息路径并不清晰，我们也在相关讲座中讨论过这一话题。如果美联储的降息路径不明确，流动性压力是会增加的。

此外，我们还提到年底和年初会有一些机械化的交易——这些交易实际上对涨得较多的资产和跌得较多的资产都会产生相反的效果，我们在第30讲和第33讲中也讲到过这一点。

我们还结合了市场宽度信号进行分析。刚才所提到的信号虽然可以提供一些市场环境的参考，但仅凭这些信号本身并不能进行交易，因为它们并不是宏观交易的决定性因素，而只是辅助判断。当市场宽度明显弱化时，我们在12月6日判断市场大概会下跌，而实际情况也确实如此。我们当时强调：在宏观博弈框架下，不应轻易假设市场的持续性方向，而应更重视中短期的机会和风险，因此我们判断市场会下跌。

反过来，到了1月中旬的时候，市场的上涨部分同样可以归结为预期差交易。我们在第35讲中提到：之前过热的市场现象已经通过回调得到了一定程度的修正，尤其是市场宽度信号在那个时间点明显改善。我们当时还研究了许多金融股，以及等权重的标普500指数和金融股的表现。

在那个时间点，美国国债利率10年期和30年期分别达到4.8%和5%附近，这会自动触发市场的一些反应，即会有一些买入盘出现，从而扩张货币供应，这对流动性是利好的。同时，随着美联储下一次会议的时间点临近，我们不确定它会出台什么政策。再加上这个时间点离特朗普正式当选、正式就职的时间也太近了，所以我们认为前一轮的交易在这一点上就应该终结。我当时的判断是：我们不能轻易假设市场的持续性方向，而应更重视中短期的机会。实际上，当时我们也提到这个点有众多利好信号，所以这个交易在这个点就结束了，改为看多。

随后，我们在2月中旬提到的Miran报告中指出，关税绝对是一个未来会发生的事情。当时市场的普遍观点是关税只是用来谈判的筹码，而不是真正会实行的政策，因此市场忽略了这一重要信号——这也是为什么VIX当时会这么低的原因。

基于这个判断，我们基本进入了一个宏观交易阶段。宏观交易的过程与平时的交易不同，因为它有时会出现重大的转折点或重要的趋势，可能会加强。在这个过程中，很多常见的技术分析点位都有可能被突破。这也是为什么在市场开始下跌，也就是3月初的时候，已经突破了不少技术阻力点。

市场出现一个特别罕见的组合：美元下跌，美元风险资产也下跌，甚至连比特币都在下跌，这其实就是我们当时的判断。这些判断其实不符合常见的组合，但我们刚刚也提到，这是一个非常特殊的宏观现象。所以在这个过程中，同时也出现了很多全球多个股票市场表现大幅超过美股的情况——这也是我们当时判断的一个重点。黄金也快速创下历史新高，而且多次创下历史新高。在我们纽约Talk的很多课程里，我们提到过黄金为什么会利好这个问题。

在3月10日，VIX在接近30以后开始下跌，但随后在关税政策公布后，连续有将近五个交易日，它的盘中价或者收盘价都在50以上。在这一轮宏观下跌过程中，确实出现了一轮反弹，就在3月中下旬。我们当时也专门做了一个报告分析这轮反弹的可行性。我们在3月10日首次提到：市场可能出现了比较积极的信号。而在第40讲和后来的第45讲中，我们也补充讨论了这个话题。

那么，为什么这轮反弹会发生呢？我们当时判断，主要是因为2月中旬期权市场的估值不合理，当时VIX很低。在下跌过程中，投资者需要补充期权头寸，这会加速市场的下跌。大家可以参考我当时在多处讲座中提到的具体内容。这些因素导致市场快速下跌，这也是一个技术性原因，除了宏观因素外，它也使得市场下跌程度非常剧烈。

反过来讲，如果结合当时市场出现的买入现象，以及美联储在3月18-19日会议上可能出现的流动性利好政策，实际上美联储也确实缩量了QE，那么这些因素综合起来，可能会对期权市场产生不对称的影响。也就是说，在市场下跌时，期权市场的额外利空作用并不大，但如果市场阶段性上涨，期权市场的额外利好作用会很大。

因此我们当时分析认为，短期技术性交易机会已经足够压制宏观因素，但这种情况只会持续很短时间，过了“Triple Witching”之后，市场可能再次出现问题。实际上，过了“Triple Witching”两天后，市场确实又出现了宏观层面的下跌。我们当时也提到，这种基础性机会非常短暂，宏观因素仍将是主流，只是暂时被压制。

回到4月8日的时间点。在4月2日当天关税政策公布后，我们做了一期课程，专门讨论未来市场可能的变化。我们当时认为，之前最重要的宏观交易，即卖出美元和美股的交易在未来短时间内可能会出现重大转向。因为我们分析了政策引入的一些特别有趣的现象，所以先讨论了反弹的可能性。

4月2日关税政策公布后，市场立刻暴跌，国债利率先是下跌，随后大幅上涨。市场开始讨论美国企业是否进入流动性危机，石油价格瞬间大跌，而黄金则连续创下历史新高。这些现象表明：市场在4月8日开始进入底部，4月9日一天就上涨了12%，之后市场起伏很大，整个过程非常纠结。

4月7日早上，我在华尔街见闻做了一个视频讲座，当时我提到很多重要观点。随后的报告中，我也迅速更新了观点。4月7日那天，我认为市场进入了一个全面转向的阶段，之前的很多宏观交易需要停止或彻底转向，原因是关税政策引入了各国之间的博弈过程，这一点事后也得到了验证。大家可以发现，这个博弈过程其实非常激烈。

我们当时提到，从2月中旬开始，美国国内投资者和海外投资者一致看空美元和美元风险资产。然而，在关税政策公布以及第一轮下跌之后，这一逻辑不再成立，相关交易也应该停止。因此我们当时明确提出，美股领跌的过程已经结束，接下来应该是美股领涨。

4月7日，我根据一些具体现象判断：美股领涨的阶段应该已经开始了。从那之后，我基本维持了这一总体方向的判断，当然其中也涉及一些技术性交易。美国国内投资者应该更重视未来的税收改革，以及财政部和美联储可能出台的流动性支持政策。

另外，我们之前在判断美国市场下跌时也提到过关税政策可能带来的潜在经济问题，比如它可能引发通胀风险，或者导致经济下行的各种数据和问题。但我们也要注意到，一季度的经济数据受到抢进口等因素的影响，而且短期内家庭大量购买商品，美国通胀可能在短时间内难以显著上升。因此，最重要的判断依据应该是短期数据，而不是理论推断。理论可能指向下跌，但实际数据需要时间来验证。

当时市场很关注流动性危机，我们也做了很多分析。但我认为，流动性危机这一观点并不成立。正因为这一点，我倾向于认为美股领涨是核心观点。当时我甚至认为美元也可能会涨，但随后几天我意识到，美元的涨跌还取决于美国与其他国家的谈判结果。如果美国希望其他国家让本国货币升值，从而导致美元贬值，那么我们无法预测汇率的走势，因为各国政府之间一定会有协商的结果。因此，我们保持看多美股和加密货币的交易观点，这一判断从4月7日开始一直延续到现在。

以上是我在第48讲中提到的内容。我在4月7日做了课程更新，回顾了之前两轮做空美股的情况，一次是12月中旬到1月初的这一轮。在4月7日早晨，随着期权相关反弹之后的下一轮下跌，美股明确落后于其他市场的阶段应该已经结束。我们当时回顾了之前的分析，并指出美股后续的表现需要进一步观察。

然而到了当天下午，我们更新了这一判断。因为当时市场上涨的势头确实不错，所以我们基本判断美股领涨的阶段正式开始了——这就是4月7日当天早晨和晚上的判断，也是第48讲更新的内容。

我们当时的判断基于一个重要观点：很多人认为股票熊市已经确立，但我认为不能仅因为市场下跌2%就确定熊市的确立。熊市的定义应该是持续卖出能够持续获利，而牛市则是持续买入能够持续获利。因此严格来说，技术定义中的20%跌幅并不能完全确定熊市。另外，我认为目前也不能判断从2023年开始的牛市已经正式结束，目前这轮机会可能比大家想象的要更好。

最后，我们做一个总结。这次交易的分析包括了货币体系、经济、贸易、金融基本面等多个角度的博弈论分析。第一个交易是从12月初到2月中旬的交易，它经历了涨跌过程。我们当时使用经济学理论判断未来经济发展路径会极其复杂，并从估值和成长的角度分析了其中的潜在预期差。我们还利用货币经济学的流动性分析，判断可能出现短暂的不利时期。当然，最终促成交易的还包括市场宽度、流动性和交易量等技术类分析。因此，这次交易是基于预期差的交易，主要由技术面驱动。

但从2月中旬开始的交易与之前完全不同，因为这是一个绝对的宏观交易。从理论上讲，我们所讨论的所有内容都属于宏观交易。但我认为，最大的宏观交易能够突破基本面分析、技术面分析以及其他量化分析的限制。因为宏观交易产生的重大变量往往会使得这些其他因素变得不那么重要，甚至会让许多交易模型出现重大问题——这就是宏观交易的一个显著特点。重大的宏观交易具有强大的影响力，能够在转折点和趋势形成时产生巨大的冲击。在我们的交易中，我们明确判断了转折点的存在。

此外，我们还利用了期权理论来做出短期反弹的判断。期权理论是一个金融学理论，我们结合期权到期时间、美联储会议时间等因素，抓住了这轮反弹的机会，同时避免了可能出现的重大错误。如果很多人仅从基本面或宏观角度来判断，认为正式反弹或这轮下跌已经结束，那将是一个重要的失误。我们看到，这是一个绝对的技术面和金融学判断，它并不影响宏观层面总体看空的信号。因此，我们也避免了在后续下跌中出现巨大损失的可能性。从3月20几号到4月8号之间，下跌幅度是巨大的。

我们还从博弈论的角度进行了清晰的分析。之前，国内、美国以及海外投资者都有一致的思路，但随着关税政策的公布，博弈论被引入，这种一致性被打破——这一点也是我判断这一轮美国市场反弹程度会大于预期的一个重要依据。

此外，我们也从国际货币体系流动性的角度进行了分析。我们之前提到亚洲市场可能出现问题，后来又观察到亚洲市场开始出现利好的迹象，这表明所谓的“流动性危机”并没有真正发生。当时很多人担心流动性危机而不敢进场，但实际上，这一轮反弹是非常巨大的。如果大家担心流动性危机，至少这轮机会就将会错过了。至于未来是否还会出现类似机会，那是以后需要考虑的问题。我们也关注了股票的盈利数据（earning），利用这些数据来判断趋势是否可持续。

本期课程，我利用这个机会对过去几个月的宏观博弈框架做了一个简单快速的回顾，未来我们还会继续使用这些框架进行分析正中优配，谢谢大家。

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