钱程策略货币政策再宽松驱动股债双牛

核心观点

2025年5月7日国务院新闻办公室举行新闻发布会钱程策略，央行行长潘功胜提出一揽子货币政策措施，主要有三类十项政策，我们将其总结为5类重点工具：

工具1：央行降准50BP，旨在推动适度宽信用，并缓解政府债集中供给出现的资金面扰动；工具2：央行降息10BP并引导LPR回落钱程策略，旨在降低实体部门融资成本；工具3：结构性货币政策利率下调，再贷款额度扩围；工具4：优化两项支持资本市场的货币政策工具，旨在依托对市场最熟悉的上市公司和行业机构主动识别优质上市公司，自行决定是否加杠杆买股票，进而用市场化的手段，促进金融市场长期健康发展；工具5：创设科技创新债券风险分担工具，助力传统的城投平台正加速向科创产业运营商的模式转型。

对于后续货币政策，外部环境不确定性增加，央行已将首要目标从国际收支与金融稳定切换至稳增长和促进物价合理回升，通过降准降息对冲外部冲击，维持流动性宽松以支持内需。全年看，预计2025年货币政策维持宽松基调，与财政政策、产业政策形成政策合力，我们预计年内央行还有一次50BP降准，以及20BP降息。

内容摘要

工具1：央行降准50BP，我们预计年内还有一次50BP降准

5月7日潘行长在国新办举行的新闻发布会上宣布，降准0.5个百分点，向市场提供长期流动性约1万亿元。

降准旨在推动适度宽信用，并缓解政府债集中供给出现的资金面扰动。一方面，虽然一季度经济企稳修复，但是实体有效需求不足的现状并未根本性改变。我们曾在前期点评报告中指出，“3月金融数据超预期，主要支撑是企业短期贷款大幅多增，我们认为短期贷款强于中长期贷款仍反映实体经济需求较为疲软，在货币政策宽松周期中，银行贷款利率较低且审批效率较高，企业更倾向于通过短期贷款维持现金流而非债券融资进行扩张，社融口径下企业债券同比大幅多减也予以印证”。表征经济短期活力仍有修复空间，未来金融数据对经济的带动有赖于政策传导效率的提高。

另一方面，二季度买断式逆回购到期规模较大，且面临政府债集中供给带来的扰动，叠加缴税大月（4月），需要央行降准对冲流动性缺口。4月买断式逆回购到期规模较大，共有1.2万亿元的3个月期以及5000亿元的6个月期买断式逆回购到期。向后看，政府债券供给高峰即将到来，当下超长期特别国债和注资特别国债发行计划已经公布，且第一批特别国债的发行在4月24日已经落地，政府债供给压力或加大。尽管央行4月已通过MLF加大投放规模和买断式逆回购补充流动性，但这些工具期限较短、成本较高，难以匹配政府债发行的中长期资金需求。

我们认为相比于降息为企业降低融资成本，降准通过释放总量层面流动性，意在推动适度宽信用，缓解地方政府债集中供给推动资金流动性紧张，维稳经济及就业形势，将对后续的金融数据形成一定正面的支撑。

工具2：央行降息10BP并引导LPR回落，我们预计年内还有20BP降息

5月7日央行发布公告，为实施好适度宽松的货币政策，加力支持实体经济，从2025年5月8日起，公开市场7天期逆回购操作利率由此前的1.50%调整为1.40%。央行降低7天逆回购利率10BP，同步带动1年和5年期以上LPR跟随回落10BP，充分体现7天逆回购利率作为核心政策利率的作用。当前利率走廊新机制的上、下限为7天逆回购利率加点50bp和减点20bp，因此利率走廊相应调整为1.2%-1.9%。

央行降息的核心目的是降低实体部门融资成本。降低7天逆回购利率的目的之一是引导LPR下行，降低实体部门融资成本，强化金融对经济的支持力度。当前我国实际利率仍然偏高，LPR的下行将带动实际利率回落，实体部门融资成本下降可改善投资、消费情绪，强化支持实体经济。此外，5年期以上LPR下降有利于减轻房贷借款人利息负担，改善消费，也能一定程度上带动居民购房情绪。

工具3：结构性货币政策利率下调，再贷款额度扩围

针对结构性货币政策工具，潘行长在发布会上提到，利率方面，“下调结构性货币政策工具利率0.25个百分点，包括：各类专项结构性工具利率、支农支小再贷款利率，均从目前的1.75%降至1.5%；抵押补充贷款（PSL）利率从目前的2.25%降至2%。”；额度方面，增加3000亿元科技创新和技术改造再贷款额度（由目前的5000亿元增加至8000亿元），设立5000亿元“服务消费与养老再贷款”（引导商业银行加大对服务消费与养老的信贷支持），增加支农支小再贷款额度3000亿元（支持银行扩大对涉农、小微和民营企业的贷款投放）。

价的方面，下调前的结构性工具利率（1.75%）与7天逆回购利率（1.5%）存在25BP倒挂，导致银行通过再贷款投放资金的利差空间压缩。利率下调后，利差空间收窄至10BP，有助于降低银行负债成本，提升其向特定领域放贷的积极性。

量的方面，其一，增加3000亿元科技创新再贷款符合市场预期，2025年3月，潘行长布将科技创新和技术改造再贷款规模从原5000亿元扩大至8000亿-1万亿元，此举也旨在满足科技型企业和设备更新领域激增的融资需求。

其二，设立5000亿元服务消费与养老再贷款，我们认为重点在于加大和优化消费供给。服务消费方面，4月中国人民银行广东省分行设立100亿“焕新贷”支农支小再贷款专项额度，重点支持金融机构对“以旧换新”消费品相关制造企业和消费服务行业企业的信贷投放，如汽车、家电家具、通信设备等制造业企业，以及批发零售、住宿、餐饮、文化、娱乐、养老等消费服务业企业，预计本次服务消费再贷款核心。养老再贷款方面，预计将与原有普惠养老再贷款形成互补，将重点支持养老服务设施建设、智慧养老、医养结合等国家战略方向。自2022年起，央行联合发改委推出了普惠养老专项再贷款试点，初期额度是400亿元，利率是1.75%，至2024年已扩大至全国，截至2024年9月贷款余额达21亿元。

工具4：优化两项支持资本市场的货币政策工具

央行提出，“将证券、基金、保险公司互换便利5000亿元和股票回购增持再贷款3000亿元额度合并使用，总额度8000亿元。”

两项工具的设立旨在依托对市场最熟悉的上市公司和行业机构主动识别优质上市公司，自行决定是否加杠杆买股票，进而用市场化的手段，促进金融市场长期健康发展。对于互换便利工具，其内在机制是支持符合条件的行业机构（证券、基金、保险公司）以股票、股票ETF、债券等为抵押，从央行换入国债、央票等高流动性资产用于抵押融资。对于股票回购增持，其主要是通过再贷款激励引导银行向复核条件的上市公司、主要股东发放相关贷款。具体而言，在股市超跌、股价被低估时，具有专业市场判断的行业机构和上市公司将有比较强的买入意愿，进而加大工具的使用量，反之，在股价上涨、流动性恢复时，回购增持的成本增加，工具使用量也会自然减少。通过市场化激励机制，两项工具充分发挥了校正资本市场超调、稳定市场预期的作用，也将货币政策传导与金融稳定链接，同时实现了信用创造与维稳股票市场。

截至目前，互换便利已开展2次操作、总金额1050亿元；超500家上市公司、主要股东公告使用贷款回购增持股票，贷款总金额约3000亿元，创历史新高。

工具5：创设科技创新债券风险分担工具

央行创设科技创新债券风险分担工具，其核心机制是央行提供低成本再贷款资金，可购买科技创新债券，并与地方政府、市场化增信机构等合作，通过共同担保等多样化的增信措施，分担债券的部分违约损失风险，为科技创新企业和股权投资机构发行低成本、长期限科创债券融资提供支持。

我们认为该工具突破了传统信用债单一增信的模式，通过央地风险共担和市场化风险定价结合，降低科技创新企业的发债门槛，旨在缓解科技型企业研发周期长、抵押物不足导致的融资难的问题。从城投转型的角度看，根据政策要求，城投公司需要压降城建类业务占比（低于30%），培育数字经济、战略性新兴产业等新质生产力。科创债为转型城投提供新的融资渠道，替代过去依赖土地抵押的城投债，同时契合国家产业政策导向，助力传统的城投平台正加速向科创产业运营商的模式转型。

货币政策首要目标切换，走向宽松

外部环境不确定性增加，央行已将首要目标从国际收支与金融稳定切换至稳增长和促进物价合理回升，通过降准降息对冲外部冲击，维持流动性宽松以支持内需。我国央行货币政策采取多目标制，首要目标的选择会根据经济环境动态权衡。此前我国货币政策以国际收支和金融稳定为首要目标，因此政策偏紧以应对资本外流风险和国内金融防空转。当前央行已把重心转向经济增长和促进物价合理回升，通过降准和降息等宽松工具对冲经济下行的压力和外部环境不确定性。全年看，预计2025年货币政策维持宽松基调，与财政政策、产业政策形成政策合力，我们预计全年央行仍有一次50BP降准，以及20BP降息。

本文作者：李超、费瑾，来源：浙商证券宏观研究团队钱程策略，原文标题：《货币政策再宽松驱动股债双牛》

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